El Banco Central no cambió su lógica
El Banco Central (BCRA) decidió días atrás, de cara al resto del año, ajustar el programa monetario en curso. El que se apoya, como es sabido, en metas de evolución de la cantidad nominal de dinero, apuntando al agregado monetario M2. En esencia, la autoridad monetaria procede a deslizar hacia arriba el rango de referencia de las metas de cantidad de dinero. Algo así como que el guarismo que antes oficiaba como techo (en rigor, con unos puntos porcentuales más) se erige en el nuevo piso, y, a la vez, el novedoso techo del rango se aproxima al 30%.
En la médula, el BCRA no altera la lógica del planteo que vino aplicando, comentada en nuestra nota en El Argentino del 26/7/2010. Más bien la ratifica, haciéndose cargo, sí, de un elemento de "consideración extraordinaria", como es el hecho de que los actuales cálculos del número de aumento del PIB para el año, triplican o más los previstos a fines de 2009, punto de partida de la elaboración del programa monetario. Siguiendo aquella lógica, el mayor crecimiento-en realidad, se trata de la expansión del ingreso nominal- traduciría una mayor demanda de dinero, lo que calza con el deslizamiento alcista del rango de objetivos.
Cuantitativismo: ¿cuál? Naturalmente, la movida del BCRA confirma la circunstancia de que, en sí, la política monetaria, tomada "en tanto tal", carece prácticamente de virtualidad como ancla de la inflación. Aunque, por sí, tampoco cause a ésta. Véase que aun suponiendo un 9% de incremento del PIB para el año -el dato innovador asimilado-, los nuevos rangos estipulados traducen una marcada brecha entre ese dato y los guarismos de los rangos de marras, lo que cabe considerar un factor de resonancia de la alta inflación efectiva. Al fin de cuentas, la demanda de dinero se hace eco de factores reales y nominales: el ingreso nominal.
Reiteramos que las políticas monetarias que accionan estrictamente en base a objetivos de evolución de la cantidad nominal de dinero, reconocen el aliento teórico de M. Friedman, y, hoy por hoy, su principal sostenedor es B. McCallum. Así se habla de la "regla de McCallum". Según ésta, el objetivo de crecimiento de la cantidad de dinero (pone acento sobre la base monetaria, porque la ve más a mano del banco central) es igual al ingreso nominal -dividido en su componentes de inflación y de expansión real-, corregido por un coeficiente que refleja vicisitudes en la demanda de dinero (velocidad de circulación).
No abundan los países que aplican objetivos-reglas de cantidad. Lo hace el Banco Central Europeo, como uno de sus "dos pilares". China usa el criterio. Pero, aquí incide una particularidad determinante: la relación crédito/PIB es enorme y poca la sensibilidad de los operadores a las tasas de interés. Por eso, los ajustes de la política monetaria tienden a golpear bastante directamente sobre la marcha de la cantidad del crédito.
De todas formas, la rigurosa idea afín a la "regla de McCallum" o a los planteos cuantitativistas en general, exhala cierta finalidad correctora a través de la manipulación de las cantidades monetarias desplegadas en concreto. O sea: si se suscitan "desvíos" en los movimientos corrientes de las cantidades, se busca readecuarlos en dirección de las metas establecidas. Si bien interesa el ingreso nominal, operan ciertas orientaciones acerca de lo que se consideran guarismos "normales" de aumento del PIB y de inflación.
En el caso argentino, si es verdad que se exhibe un programa monetario que luce como "cuantitativista", no lo es estrictamente en cuanto a una intención correctiva en el frente de la inflación, encarada específicamente por la vía monetaria.
En realidad, el BCRA tiende a adaptarse en lo que atañe al programa monetario a toda una serie de factores de "tercer origen": sector público, comportamiento del sector externo, estadio de la demanda agregada, puja de ingresos y otros resortes por el estilo. El programa monetario buscaría acomodarse a tales resortes. Con el mecanismo activo propio, consistente en los expedientes de esterilización monetaria (y los pases pasivos).
El alcance real del tema. En resumen: se trata en el caso de un programa de formato cuantitativista, pero, sui generis. Esto explica que en las instancias descriptas, asociadas a la modificación de las previsiones de aumento del PIB, se opte por correr el rango de metas de inicio (que en el techo, orillaban el 20%), en lugar de tratar de forzar las variables monetarias en pos de los criterios antes sentados.
Todo el asunto provoca gran revuelo en economistas y analistas. Sin embargo, rige aquí el apotegma que recordaba el general Perón: "la verdad es la única realidad".
En este orden, en la Argentina, la política monetaria no talla como fórmula de contención inflacionaria. En el momento más logrado del modelo competitivo productivo, en esencia, pasaba algo similar. No obstante, en aquella etapa, una mayor disciplina fiscal y una puja de ingresos menos picante que la presente, oficiaban (junto con otros elementos) como resortes no monetarios que ayudaban a mantener a la inflación efectiva en una cota más modesta. Y, si este marco vacilaba, el BCRA perfilaba en ese entonces el uso del tipo de cambio -cuasi fijo- como ancla de inflación.
Ubicados en la actualidad, en el contexto de la política económica general que coincide con el positivo ciclo económico en curso, y con datos en materia fiscal y de puja de ingresos diferentes, el aporte antiinflacionario por excelencia del BCRA no puede ser otro que el dólar nominal fijo (o tirando a fijo). O sea: es la política cambiaria, no la monetaria, la que, prioritariamente, activa en el plano antiinflacionario.
Una digresión: en Brasil, pese a un encuadre formal de otra índole como lo es el inflation targeting -IT-, en lo que atañe al método efectivo de contención de la inflación, en los hechos, se descansa menos en el enfoque ligado a la "brecha de producto" o estadio de uso de la capacidad instalada (respecto de la presión de demanda) inherente al IT, y se aprovecha más la vía "costista" de freno a través de la apreciación nominal del Real. Lo que pasa es que en Brasil, para este logro, se emplea la tasa de interés como variable operativa o instrumental; nosotros, directamente, hacemos del tipo de cambio nominal fijado la variable operativa para su rol de ancla de inflación de tenor costista.
La perspectiva analítica. Es hora, en consecuencia, de ir entendiendo mejor cómo funcionan los mecanismos en juego. Hay que avanzar en la precisión de cuál es el ancla macroeconómico (puede haber otros menores) de la inflación en acción, importando menos los rótulos.
Esa ancla es de orden cambiario y no monetario. Por lo que, como vinimos sosteniendo, la relevancia del programa monetario, como tal, es módica. El asunto es el ancla cambiaria funcionando a través del dólar fijo. Por un lado, obviando así la directa apreciación nominal del peso, se daría aquello de "evitar una exagerada apreciación", como expresó la titular del BCRA. Pero, igual cuadra un horizonte, no desapercibido, de apreciación real.
Justamente, véase que el ancla cambiaria no frena de entrada -sí, bajo determinadas condiciones, puede inhibir el que se espiralice- la inflación interna efectiva, aproximándola rápido a la media mundial. Para esto, se requiere tiempo y perseverancia, como también asumir el modo de ejercer, por parte de esa ancla, su disciplinamiento inflacionario.
Recapitulando, el BCRA no modificó su lógica. Refundió, sí, dentro de la misma, un factor de "consideración extraordinaria". Lo que, por lo visto, se ratifica, es que la incidencia activa antiinflacionaria del programa monetario del BCRA es parca. Aquí, más bien, la entidad tiende a acomodarse, por ejemplo, a "terceros resortes" de peso inflacionario. Luego, en cuanto al programa monetario, otra vez parafraseando a Perón, "no hay que dar por el pito, más de lo que el pito vale".
Por contraste, donde sí opera una opción más activa del BCRA en materia de ancla de inflación -hoy, la principal a disposición- es vía la política cambiaria del dólar nominal fijo o tirando a fijo. Este, de facto, es el ancla de inflación (en esencia, el ancla es cambiaria, y no monetaria). Desde ya, el asunto nos enfrenta con todos los cruciales aspectos glosados en los párrafos previos. Si captamos más apropiadamente los criterios en juego, será más acertada la focalización analítica de los retos, dilemas y posibilidades gravitantes en materia estratégica.
