El programa monetario en la política económica general
El Banco Central (BCRA) ha cumplido recientemente el programa monetario, referido al agregado monetario M2, en la fase comprometida a fines de junio de 2010. Según la información oficial brindada, el saldo promedio del agregado se ubicó oportunamente en $ 206.260 millones, trasluciendo un crecimiento interanual cercano al 18%. Se trata de un nivel un poco por debajo del rango establecido a fines de 2009 para el período del segundo trimestre de este año.
El BCRA cumple con el programa monetario aprobado en su momento. Se supone que el mismo articula una cierta ordenación, a través de la dinámica de los agregados monetarios -cantidad nominal de dinero- de modo de tender a determinado encauzamiento de la inflación.
También se observa en paralelo que la inflación efectiva -la de los changuitos de los supermercados, como dicen los dirigentes gremiales- luce bastante empinada (aunque se haya desacelerado algo en el segundo trimestre, con interrogantes hacia delante), superior a la que registra el discutido Indec.
Ante esto, se presenta el reto de congeniar ambos datos: por un lado, el cumplimiento formal del programa monetario del BCRA, con el aporte virtuoso que ello supone, y, por el otro, la persistencia de una inflación efectiva más bien alta. Como consecuencia, no faltan las recomendaciones en el sentido de que el ritmo de aumento de los agregados monetarios se vea sometido a ajustes compresivos más pronunciados, los que asegurarían, se arguye, un control más riguroso de la inflación por la vía monetaria.
El alcance del programa monetario. En todo esto, se mezclan algunos aspectos. Arriesgaríamos esta síntesis, combinando premisas, quizás, de modo llamativo: a) con relación a la incidencia concreta del instrumento conocido como programa monetario del BCRA (vía el objetivo monetarista de M2), reiteramos su escasa significación práctica, lo que amerita, como dijimos en la nota en El Argentino del 26/4/2010, el apotegma de Perón de "no dar por el pito, más de lo que el pito vale" (similar escasez significativa padece la serie del tipo de cambio real multilateral), y, b) a la vez, no se le puede pedir al BCRA que, por sí, salvo una alteración radical de los criterios de política económica general prevalecientes, imponga una cruda y no decorativa compresión del ritmo de expansión de los agregados monetarios con vistas a disciplinar "en serio" la inflación.
En cuanto a lo primero, en tanto se aspiraría a encauzar en hipótesis el tema inflacionario por medio del objetivo de M2, éste suena demasiado laxo al efecto, a lo que se añade la plasticidad de su cumplimiento por medio de los corrimientos hacia el M3. De paso, se dice que el M2 presentaría una mayor relación extendida en el tiempo con la conducta de los precios, pero, aun así, también se constata que en años anteriores -vgr., 2003 y 2004-, aunque el M2 creció muchísimo, la inflación lucía menor.
Pero, por otra parte, y atendiendo al punto b, ¿podemos enfatizar el rol de la cantidad nominal de dinero por fuera del comportamiento, entre otros resortes, de la demanda agregada, del ingreso real, del estadio de uso de la capacidad instalada y del curso del producto potencial, de la puja de ingresos y de la propia política fiscal?. Incluso, habría rasgos "recursivos": la variación nominal del PIB podría asumirse como referente de la demanda de dinero, y, a la par, esa demanda de dinero estaría respondiendo a la presencia de una inflación de por sí no subestimable (en lo que podría incidir, por ejemplo, la fuerte puja de ingresos que domina la economía desde hace tiempo).
No hay contradicción lógica en reclamar al BCRA que opere como un epígono monetarista a ultranza. En esta visión, la dinámica de la cantidad nominal del dinero sería tomada como exógena y se procedería, sin más, a reducir reciamente el ritmo de evolución de los agregados. Véase que, entonces, el sector público no financiero se enteraría de que hay menos emisión disponible para él (menos adelantos transitorios y utilidades líquidas del BCRA). Y, probablemente, para seguir la hilación, cabría cancelar la línea de redescuentos para inversión que estableció el BCRA recientemente. Y así. En simultánea, alguien podría solicitar que en este momento de excedente neto de divisas, el BCRA no las compre y deje apreciar nominalmente al peso. Es verdad: no hay contradicción lógica en el reclamo citado arriba, pero, sí, su concreción suscitaría un estruendo político y económico fenomenal.
Parece que estamos un tanto circunscriptos. Porque, por un lado, aunque el programa monetario del BCRA se cumpla formalmente, arrima poca pólvora para encauzar la inflación real; por el otro, una decisión unilateral del BCRA en el sentido de "arreciar" la compresión monetaria para ganar efectividad, luce inoperable por varios motivos.
Luego, dentro de este marco que se describió, ¿dónde hace el BCRA un aporte más tangible en cuanto a intentar el control de la inflación?. Pues, por medio del empleo del dólar nominal, "tirando a fijo", como ancla de la inflación. Así, por más que en lo formal se mencione como contribución básica del BCRA en el frente inflacionario al programa monetario, el aporte más palpable es el dólar nominal casi fijo. Naturalmente, en el conjunto de cosas, no hay apreciación nominal del peso, pero, sí, real.
Implicancias en juego. En verdad, en el marco de la política económica general en curso, en tanto vista como premisa, el actual enfoque del BCRA es coherente. Verificada la fuerte expansión de la actividad, con una puja de ingresos bastante suelta, dada una fuerte presión de demanda incluido una política fiscal más bien procíclica, con un saldo neto favorable de divisas que puede comprarse -pongamos que el BCRA adquirió en el primer semestre unos u$s 5.000 millones de dólares- robusteciendo algo las reservas (en rigor, se ha ido achicando la dosis del superávit externo transformable en reservas internacionales), el BCRA se identifica con una dinámica monetaria doméstica bastante flexible, que, más o menos, sincroniza con el ingreso nominal (máxime si se computa el pasaje de recursos del M2 al M3). Por supuesto, también debería evaluarse la demanda real de dinero.
Con tales rasgos, "está cantado" que el tipo de cambio funja como ancla de la inflación. Más aun: atendiendo a las tasas de interés de los títulos de esterilización monetaria (por ejemplo, a un año) y a las tasas BADLAR en general -y computando el dólar casi fijo-, las altas tasas de interés medidas en dólares que así quedan definidas, operan claramente como estimulantes del circuito de monetización (y de absorción, a su vez) de la economía, aunque las tasas nominales sean parcas frente a la inflación efectiva interna. La política cambiaria, juega, entonces, tanto a manera de ancla de la inflación, como contribuyente a la monetización interna. De paso, se percibe que el proceso de esterilización monetaria, que vino intensificándose, con las tasas mencionadas y el dólar casi fijo, arroja efectos en la hoja de balance del BCRA.
Por supuesto, el rigor disciplinante del ancla cambiaria en la inflación no es contundente de inmediato. Manteniéndola, existe un tiempo no menor para una continuidad inercial de la inflación efectiva ponderable (sí, podría acotarse aquélla con un esquema antiinflacionario ad hoc). Recién a bastante tiempo vista adicional, es cuando cabría constatar un efecto disciplinante más palpable. Lógicamente, en el medio, el corolario es que el curso de apreciación cambiaria real tenderá a ser más marcado.
Así, con la expansión de la demanda interna y de la actividad, se perfilarán interrogantes acerca de la evolución del superávit comercial y corriente, de las exportaciones y de las importaciones (donde la contención discrecional se topará con límites). A la postre, la creación del empleo privado también entraría en análisis.
Finalmente, en el contexto, la propia disponibilidad de divisas de la economía, y las expectativas que se formen al respecto, requiere atención. Máxime si se usan reservas para hacer pagos externos. Naturalmente, la posibilidad de retomar el endeudamiento externo vía "fondos frescos" distendería más el asunto. Claro que si se intensificara ese uso, es probable que se generen presiones, consecuentemente, para el amoldamiento de ciertos rasgos de la política económica. En definitiva, la comprensión del papel del BCRA, con su programa monetario "bajo el brazo", no puede desentenderse de todo este complejo de factores.
