El sentido del programa monetario del Banco Central
En el plano monetario, acercándose el fin de año, reverdecen las discusiones sobre el programa monetario del Banco Central (BCRA) y las chances de su cumplimiento, aludiéndose asimismo a los mecanismos que podrían facilitar ese cumplimiento.
Como se recordará, el programa monetario de 2010 fue modificado en cuanto a su versión original a mediados del corriente año, atendiendo a que la perspectiva de crecimiento anual del PIB que se iba consolidando, superaba largamente la estimación inicial. Lo que suscitaba, se argumentó, serías implicancias monetarias que justificaban la adecuación del programa.
Por un lado, en el ámbito de las formalidades, la presentación por parte de la autoridad monetaria del programa monetario para el año "siguiente", supone ajustarse a lo prescripto por el artículo 3 de la Carta Orgánica del BCRA. En él se habla de programa monetario, con información respecto a la meta de inflación y a la variación total de dinero proyectada. De preverse en el tiempo desvíos significativos con relación a las metas informadas, deberán explicarse las causas del desvío y la nueva programación.
Años atrás, a comienzos de su gestión al frente del BCRA, Redrado puso sobre el tapete la apelación a programas monetarios anuales, asentados en la remisión al agregado M2 como variable de proyección fundamental. La visión que respaldó el enfoque suscitó, por lo menos a nuestro entender, equívocos varios, los que, transferidos más a la actualidad, subyacen ahora en el seno de las discusiones que se ventilan respecto del llamado programa monetario del BCRA y de su cumplimiento.
Adelantamos una conclusión: en rigor, en las condiciones dominantes del período que se transita, no corresponde concebir al programa monetario del BCRA como un esquema normativo -con objetivos y pautas anticipados que exigen algo así como un cumplimiento solemne-, sino como una instancia de mero seguimiento monetario, tornándose muy plástico el cumplimiento de objetivos y pautas, los cuales, más bien, son hitos informativos, revisables de acuerdo a los datos. Son dos lecturas distintas del artículo 3: una tesis, de cuño más normativo, tiende a dramatizar mayormente la ocurrencia de desvíos respecto de las estimaciones iniciales; la otra, más afín a la idea de seguimiento, percibe esa posible ocurrencia como un resorte de trámite, dependiente de las circunstancias.
La anterior visión del BCRA. En la óptica de la anterior conducción del BCRA, el programa monetario destilaba un sesgo normativo. Recurriendo a las metas de M2, variable a la que se consideraba más sensibilizada con el desempeño de la inflación, el BCRA evaluaba las metas fijadas, y a su cumplimiento del modo más formal posible, como un aporte propio de la entidad, de orden monetario, al control de la inflación.
Aun resaltándose el sesgo normativo, siempre hubo mecanismos (manejo de encajes y de tasas, corrimiento ad hoc de depósitos) que facilitaron mucho el cumplimiento de objetivos. En realidad, la regla que se estipulaba trasuntaba un tufillo "monetarista", porque se enfatizaba una meta de evolución de cantidad nominal de dinero. Por ende, en líneas generales, se concebía al desempeño dinerario como una variable en gran parte exógena, determinada en especial grado por la autoridad monetaria.
Nosotros, marcando tanto los resortes que otorgaban visible laxitud al cumplimiento de metas, como a la elevada magnitud de las mismas, sostuvimos siempre que la normatividad en danza era sumamente relativa. Pese a lo esgrimido, el BCRA, en dosis importantes, terminaba adecuándose a terceros factores, con repercusión en el ingreso nominal. Lugo, aunque se blandía la normatividad-exogeneidad, no dejaba de filtrarse una impronta de dinero endógeno o pasivo. Finalmente, en los hechos, un dólar nominal bastante quieto en ese entonces, lucía como la principal contribución antiinflacionaria efectiva del BCRA.
La situación, hoy. Lo de exógeno o endógeno en lo monetario, tiene que ver con la consideración de si el banco central, por sí, fija la cantidad de dinero o, en cambio, ésta termina ajustando a terceros factores.
La neortodoxia dominante plantea el dinero endógeno, en tanto la cantidad monetaria se acomoda a los movimientos de la tasa de interés relevante, vista como el instrumento principal de política. La cantidad de dinero, pues, no merece un trato específico. También es verdad que los neortodoxos otorgan mucha atención a la denominada "no dominancia fiscal", sosteniendo, asimismo, que la política monetaria carece de efectos de más largo plazo en la economía real.
A su vez, heterodoxos como los postkeynesianos y los circuitistas, hablan de dinero endógeno, en tanto, suponiendo (simplificadamente) una determinada tasa de interés -en la que gravita el banco central- los bancos acomodan sus créditos a la demanda respectiva que proviene de los operadores del giro productivo y comercial de la economía. Y, el banco central respalda este proceder, en su caso, arrimando reservas monetarias.
Hoy, el BCRA parece inclinarse a un criterio endógeno amplio. Computa desde ya las necesidades dinerarias asociadas al curso de la actividad económica. Esta fue una razón crucial para modificar el programa monetario meses atrás. También es cierto que la actividad económica viene entreverada con niveles inflacionarios. Así se define el ingreso nominal, y el BCRA se acomoda a esta dinámica.
Con una mejor posición financiera externa del país, incidiendo superávit externos aun positivos, mermando la salida de capitales y sumándose operaciones de financiación de agentes internos en el exterior, no extraña que el BCRA, dado un cambio nominal fijo o casi, haya comprado divisas en el año por más de u$s 11.000 millones (una parte engrosó sus reservas de divisas).
Tasas de interés internas -atisbando un ligero tono alcista- que, dólar fijo mediante, son negativas frente a la inflación efectiva doméstica pero jugosas medidas en dólares, calzan con el proceso arriba mencionado, e instigan la formación de depósitos.
Según los meses, el BCRA oscila en la intensidad de la esterilización monetaria. Aquí influyen dos ópticas matizadas de endogeneidad monetaria: a) con dólar fijo, para sostener el valor, el BCRA compra las divisas al efecto, y, por decantación, emite pesos; b) el BCRA, vía letras, absorbe el excedente de emisión respecto de aquel remanente que se considera que es demandado propiamente por la evolución económica.
Adicionalmente, el BCRA asiste al sector público no financiero -con transferencias directas de reservas, de utilidades y adelantos transitorios-, el que empuña en el presente ciclo expansivo un rol bastante procíclico. Véase, de paso, lo que se desprende en este campo del proyecto de presupuesto para 2011.
Por de pronto, por el Fondo de Desendeudamiento, el BCRA giraría reservas por unos u$s 7.500 millones para hacer pagos de deuda externa. Quedarían aun otros pagos externos, que tendrían réplica proporcional en términos de adelantos transitorios. De todos modos, restaría todavía un residuo de adelantos transitorios requeridos por el sector público. Aquí tallaría el artículo 20 de la Carta Orgánica del BCRA en el sentido de que dicho residuo no podría sobrepasar el 12% de la base monetaria (detraídos en el cálculo los adelantos usados para pagos externos). Despunta, entonces, una presión importante de cara a la elaboración del programa monetario para 2011 y a la estimación de los agregados monetarios.
En síntesis, y sin abrir juicios de valor, vemos en el esquema actual que: 1) la política monetaria, prácticamente, no aplica por sí (ni por cantidad, ni por tasa) a constituir un ancla de inflación rigurosa; sí lo es el dólar fijo, asumiendo la apreciación real derivada (sabiendo, asimismo, que este ancla evita espiralizar la inflación, pero, ahora no puede moderarla); 2) prima un claro criterio de endogeneidad monetaria amplia; 3) en tanto, por lo expuesto, el comportamiento monetario se adapta a terceros factores, el programa monetario se despoja de una impronta normativa y asume un cariz de mero seguimiento monetario (endogeneidad), con las implicancias comentadas. En este esquema, no cabe reclamar del programa monetario más de lo que éste puede dar; dicho programa es, en realidad, un artefacto de seguimiento monetario, sin demasiadas veleidades normativas.
En tal caso, las evaluaciones deberían remitirse al análisis de la matriz general de la coordinación económica, donde el BCRA, obviamente, es parte integrante, junto con Economía.
